中概股迷茫时刻，三天时间跌掉了一个时代

撰文/ 《财经天下》周刊作者 曾广 何畅
编辑/ 董雨晴
3月11日，当市场还没有从3月10日的暴跌中反应过来之时，中概股又遭遇了新一轮的血洗，百度、拼多多、哔哩哔哩、腾讯音乐娱乐集团等公司再次暴跌10%以上，阿里巴巴跌回8年前的开盘价，滴滴股价跌破2美元，一夜暴跌44%。
投资者已经不再呐喊“惊魂一夜”，一夜之后又一夜，市场信心正在跌入谷底。
连续两天的暴跌，不过是中国互联网行业在资本市场惨烈现状的一个缩影。就在过去的一年里，美股和港股的中文互联网企业们，股价跌幅几乎都在50%以上，拼多多、快手、贝壳、哔哩哔哩等公司的跌幅甚至超过了80%。
曾经，中概股为美港两地资本市场营造着美妙的金钱幻影，许多公司股价甚至创造过百倍涨幅，为投资者带去了一个又一个的造富神话。如今神话终结，只剩下股价300多港元的腾讯、100美元的阿里、2美元的滴滴。

移动互联网十年，公司业绩翻了数倍，但互联网巨头们的股价却迎来了最便宜的时刻。
“十年白干了？”
2021年2月19日，那一定是过去十年中国互联网巨头们最无法忘记的一天。阿里巴巴、腾讯、美团、拼多多、百度、京东……如今所有叫得上名号的中国互联网企业，几乎都在这一天前后迎来了自己的高光时刻，分别触及股价的最高点。
市值7万亿港元的腾讯、7500亿美元的阿里、3万亿港元的美团，市场乐观的情绪叠加着互联网巨头们的出色业绩，许多互联网大佬、基金经理、投资人们都相信，新老巨头们的股价会继续一路上涨。
然而接下来的故事却扭转了想象，市值腰斩成了互联网巨头的新归宿，暴跌80%以上的例子更是比比皆是，即便是京东这一类被认为是最抗跌的企业，股价也在过去两天内跌去了25%。
8年前的2014年，4G网络的普及开启了中国移动互联网时代的大门，流量红利浪潮之下，越来越多的公司得以拥有全新的市场和更为广阔的发展空间，这也为他们寻求赴美IPO奠定了基础。当年共有15家公司在美国敲钟上市，募资额达304.52亿美元——阿里巴巴拿下了其中的82%。
当年6月，阿里巴巴向SEC提交招股书，招股书披露，2014财年阿里巴巴总收入525.04亿元，利润234.04亿元，全平台GMV1.68万亿元，活跃买家数2.55亿。
八年过去，阿里巴巴的营收翻了10倍以上，GMV翻了4倍以上，活跃用户数翻了5倍，在单季度净利润同比下降75%的前提下，利润规模依旧接近2014全年。然而戏剧性的是，现在阿里巴巴的股价，却还不及2014年美股上市首日的开盘价。
即使是在2021年4月遭遇182.28亿元的反垄断罚款，相信也不会有投资者能预料到，阿里巴巴的市值会跌到不足2400亿美元。
阿里巴巴不是个例，就在过去一年中概股的这一轮回调中，过去十年中国互联网行业所取得的巨大成就，在“股价”层面几乎化为乌有。
中国互联网的另一个巨头代表腾讯，其处境也不遑多让。2021年2月，腾讯股价触及750港元的高点，如今却重回300港元时代。
2021年腾讯股价腰斩的背景，是2021年上半年收入达2736亿元，同比增长23%，非国际财务报告准则下经营盈利856亿元，同比增长17%。第三季度总收入1424亿元，同比增长13%，非国际财务报告准则经营盈利408亿元，同比增长7%。
和遭遇反垄断危机，同时被京东、拼多多威胁，还有抖音快手搅局的阿里相比，腾讯的主营业务在市场上几乎没有对手。至少从盈利情况来看，腾讯依旧是中国互联网行业最赚钱的公司，但同样似乎无法继续获得市场青睐。
相比于两大巨头，国内最近十年崛起的新巨头们，一个比一个惨。
拼多多——阿里巴巴最强大的挑战者，2021年2月其股价最高触及212.6美元，市值超过2500亿美元，如今其股价32.13美元，市值仅剩400亿美元。
拼多多股价暴跌80%以上的背景，是依旧维持着收入的高增长，是最具活力的电商巨头，其第三季度营收甚至达到了215亿元——同比增长51%，净利润16.4亿元——连续两个季度取得盈利。
美团——本地生活赛道的王者，2021年2月股价最高点460港元，市值突破3万亿港元，成为中国互联网行业市值第三的巨头，如今股价却跌至135.4港元，市值仅剩8308亿港元。
滴滴——全世界最大的网约车巨头，2022年3月11日，股价暴跌44%，股价收于1.89美元，市值仅剩91亿美元。2021年6月30日，滴滴赴美上市，首日股价高开27%，市值一度突破800亿美元。
更多的故事是，老牌三巨头之一的百度——暴跌66%，Z世代的弹幕网站哔哩哔哩——暴跌87%，国内最大的音乐巨头腾讯音乐娱乐集团——暴跌89%，长视频的代表网站爱奇艺——暴跌90%，短视频两大巨头之一的快手——暴跌84%。
暴跌的股价，并不意味着这些公司的基本面发生了巨大转变，相反，大部分公司在过去几年几乎都保持着较为稳健的业绩增长，一些曾经烧钱亏损的巨头甚至首次学会了挣钱，例如拼多多，2021年第二、三季度首次实现并连续保持盈利。
作为中国最具活力的一批新经济公司，在互联网巨头们股价不断下跌的过程中，有无数的互联网大佬、投资人、基金经理纷纷为他们站台，众多券商和投研机构在研报中写道“基本面良好”“业绩增长强劲”“盈利能力稳健”，众多基金经理拿出真金白银进行抄底、加仓。
但是当投资圈大佬、基金经理们一边扒财报，一边分析企业经营如何健康、现金流如何良好的时候，却发现曾经那套行之有效的价值投资逻辑，在这一场危机中失效了。

（图源：视觉中国）
失效的常识
在过去几十年，伴随着巴菲特在投资行业的崛起，证券分析之父格雷厄姆的“价值投资”成为众多投资机构、基金经理和个人投资者们的投资圣经。该理论认为，股票的价格围绕企业的内在价值波动，长期来看有朝着企业内在价值回归的趋势。
基于以上理论，价值投资者一般认为，人们应该以合适的价格购入那些具有长期价值的优质企业。这种投资方式最重要的两个要点是：以低价或者合理的价格买入股票，而不是以高价买入；购买优质企业的股票，并长期持有。
以价值投资的理论来分析过去一年的中概股，毫无疑问它们会是最优质的投资标的：业绩稳定增长、盈利能力强劲，并且在股价不断下跌的过程中，价格足够便宜。
但也正是基于这套理论，众多大佬都在中概股的投资上栽了跟斗。
2021年第一季度，巴菲特的黄金搭档查理·芒格首次买入阿里巴巴，在接下来的第三、第四季度，芒格持续加仓阿里股票。2022年1月，查理·芒格旗下公司Daily Journal公布的四季度文件显示，芒格将阿里巴巴的持仓数量增加了99%，是其前三大重仓股。
在2月17日Daily Journal的股东会上，查理·芒格表示，阿里巴巴是让他感到舒适的投资机会：“我觉得阿里巴巴非常有竞争优势，哪怕是在竞争激烈的零售领域，也极具优势。”
2021年下半年，被称作是“中国巴菲特”的段永平也在中国互联网公司股价不断下跌的过程中入场，接连抄底了阿里、腾讯和拼多多的股票。
2021年8月，段永平在抄底腾讯时公开表示“再跌再多买点”，2022年2月28日他在雪球表示“低过我上次买的价钱了，那明天再买点”，3月8日在雪球回复网友时他进一步表示“我计划每掉10%加一次仓”。
国内第一位管理千亿主动权益基金的基金经理张坤，2021年第四季度同样选择重仓中概股。在张坤管理的四只基金中，易方达蓝筹精选、易方达优质精选和易方达优质企业三只基金均将腾讯控股作为第一大重仓股。在主要投资港股的易方达亚洲精选中，张坤除了继续将腾讯作为第二大重仓股以外，在其前十大重仓股中还有京东、阿里、美团三大互联网巨头。
在2021年的四季报中，张坤表示，经过去年的估值消化，一部分优质企业的估值已经具有吸引力，未来3-5年内，企业的业绩增长大概率会投射到市值增长中。
作为最看好中国市场的基金之一，全世界最大的对冲基金桥水基金最近公布的第四季度持仓显示，其大幅增持了阿里、百度、拼多多、京东和蔚来汽车，同时清仓了亚马逊、奈飞和甲骨文。
而作为2021年这一轮下调行情中最抗跌的中概股之一，京东则进入了华人顶级投资机构高瓴的十大重仓股之一，在其持仓中排名第六。
不仅投资者看好价格便宜的中概股，就连企业自身也被市场反映的价格所吸引，腾讯、小米都在大手笔回购自家股票。去年一年小米回购了自家84亿港元的股票，位居港股之首，腾讯截至2022年1月11日，累计回购公司股票787万股。
然而现在来看，这一轮回调显然已经超出了基本面所能决定的范畴，随着SEC《外国公司问责法案》的逐步落地，基本面之外的因素正在深刻影响着中概股在资本市场的表现。
3月12日，在历经了又一个惊魂夜后，FT中文网专栏作家周掌柜在社交网络上感慨道：“之前对百度、阿里等中概股的判断过于乐观了，深刻检讨一下。现在已经出现了背离公司价值的做空式下跌，存在金融战因素。客观讲，即使公司业务增长也存在股价继续下跌的可能性。”
梅花创投创始人合伙人吴世春则感慨“从业创投市场十年，本想好好做点小买卖，天天被拉着见证历史......就很离谱。”
截至3月11日美股收盘，纳斯达克中国金龙指数下跌10.18%，刷新2008年10月以来最大单日跌幅。

（图源：视觉中国）
惊魂后的操作
魔幻的走势之下，亏损的故事实际上在过去一年来已经多次上演。
2021年3月，SEC（美国证券交易委员会）通过了《外国公司问责法案》最终修正案，加上“双减”政策的推出和电子烟政策监管的加强，中概股应声而跌，以高杠杆重仓中概股的韩裔对冲基金经理Bill Hwang仅2021年3月26日一天，就爆仓亏掉了150亿美元，这可能也是个人投资者单日亏损的最高纪录。
更普遍的糟糕情绪发生在最近几日，3月10日晚间，依据《外国公司问责法案》，SEC认定五家在美上市的中国公司为有退市风险的“相关发行人”，理由是后者使用未经PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）审查的审计机构，这也成为了本次中概股上演股价暴跌“惊魂三日”的关键导火索。
投资者们的亏损也进一步加剧。
滴滴的股价已跌至2美元以下，市值约为89亿美元，最大股东软银损失惨重。此前有报道称，软银共向滴滴投资了120亿美元，按照20.1%的持股比例，目前其所持股份价值仅剩17.89亿美元。
跌跌不休之下，一边是清仓，一边是加仓。犹豫是否割肉的投资者不在少数，但也存在一些例外，比如“主业炒股，副业写书”的作家紫金陈就在雪球发文，称自己要少量加仓中概股。
如果放在更长的时间维度看，逆势抄底似乎成为了一种趋势，只是巨头的操作各有不同。全球最大对冲基金桥水在2021年第四季度持续增持中概股，阿里巴巴、京东和拼多多的增持幅度均在30%左右，百度和蔚来汽车也在增持之列。
高瓴旗下HHLR Advisors格外青睐新能源汽车，截至2021年第四季度，其对理想汽车和小鹏汽车的增持幅度分别为363%和455%，却清仓了阿里巴巴和B站，尽管如此，其前十大重仓股中依然有6只为中概股。景林资产则在清仓教育股的同时，大幅抄底阿里巴巴、京东、拼多多、Boss直聘、哔哩哔哩，增持幅度分别为182%、67%、35%、56%、30%。
当然，与抄底操作同期在进行的，是更多投资者与企业经营者在商讨应对的策略。
具体而言，SEC以上市公司提交的2021年年报为基础进行审核和判断，如果连续3年被列入识别清单，理论上将面临退市处罚。此次被点名的五家公司或因首批披露业绩而最先遭遇审查。中金互联网相关研讨纪要中提到，本次事件并不突然，只是前期市场已预期事件的进一步落地，后续预计其他中概股公司也会步其后尘，可能会对本身脆弱的板块造成进一步压力。
在其看来，《外国公司问责法案》是地域性风险，难以避免。如今，中概股公司个体的主要应对方案大概有两种：一是考虑在其他交易所上市，以香港二次上市或双重主要上市为主，将主要交易地迁移至其他交易所，从而对冲美股退市风险；二是私有化退市。
易方达基金针对其管理的易方达中证海外中国互联网50ETF，也对投资者们表示，在极端情况下（如美股ADR被迫退市），基金可通过将所持有的美股ADR转换为其在香港二次上市的股票等手段，以规避美股ADR退市风险。
当然，这也给后续更多公司提了醒。今年以来，Keep、粉笔科技等公司先后递交赴港上市申请，意在募资。而刚刚以介绍方式在港上市的蔚来汽车，比起募资，更在意“安全”，其透露，目的是为公司投资者提供备选的交易地点，缓释地缘政治风险，扩大投资者群体。不过，蔚来汽车上市首日即破发，尽管除了公司的发展状况，股价与多重因素相关，但其仍在一定程度上反应了投资者对公司未来想象空间的预期，在这一时间节点，为后来者提供了参考。
3月11日，中国证监会相关部门负责人在答记者问时表示，此前已多次就《外国公司问责法》的实施表明过态度。“我们尊重境外监管机构为提高上市公司财务信息质量加强对相关会计师事务所的监管，但坚决反对一些势力将证券监管政治化的错误做法。我们始终坚持开放合作精神，愿意通过监管合作解决美方监管部门对相关事务所开展检查和调查问题，这也符合国际通行的做法。”
此外，回复中还提到，近一段时间，中国证监会和财政部持续与PCAOB开展沟通对话，并取得积极进展。按照前述中金互联网相关研讨纪要中的解读，即理论上只要在2024年第三次被识别之前、在相关中概股公司被退市和禁止交易前，都有幹旋余地。
而在此之前，看着绿油油的数字，多数投资者不知道应该抄底还是割肉，焦灼而迷茫。“因为不知道现在是在半山腰还是已经到底了，心想那就再坚持一下吧，等待的过程也是煎熬的过程。”一位投资者说道。

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