跌跌不休的「宁王」，还能重回万亿市值吗？

财报解读
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　　跌跌不休的「宁王」，还能重回万亿市值吗？
周永亮2022/05/06

摘要

增收不增利的「宁王」，财报发布后第一个交易日大跌 8%。
作者 | 周永亮
编辑 | 郑玄
过去几年顺风顺水的「宁王」，进入了一个相对困难的时期。
5 月 5 日，五一假期后的第一个交易日，宁德时代不出意料低开 10%，迅速登上热搜。截至当天收盘，宁德时代股价下跌 8.15% 到 376 元/股，总市值为 8764 亿元。当天的成交额超过 220 亿元，创下上市以来单日成交金额新高。
相比去年 12 月 3 日的高点（692 元/股），宁德时代的股价已经下跌 45%，市值「蒸发」超过 7300 亿元。
针对此次股价大跌，宁德时代董事长曾毓群在业绩说明会上表示，作为快速成长的高科技企业，宁德时代从 2015 年至 2021 年的营收、净利润，年复合增长率分别为 56%、52%，估值应参考世界级高科技企业早期水平。
他还表示，宁德时代作为全球市占率 35%、行业技术第一且获得国内外客户深度信任的企业，面对未来 10 倍以上的市场空间，成长潜力巨大。除了研发、设计、生产制造、销售以外，宁德时代还增加技术授权、服务品牌与服务价值（比如 EVOGO、重卡换电等）。

宁德时代 2022 年一季度营收情况 | 宁德时代财报
宁德时代最近的股价波动，都跟它「增收不增利」的一季报有关。今年一季度，宁德时代营收 486.8 亿元，同比增长 153.97%；净利润为 14.93 亿元，同比下降 23.62%。特别是在毛利率方面，一季度仅有 14.48%，大幅低于 2021 年的 26.3%；净利率为 4.06%，也低于 2021 年的 13.7%。
表面上看，宁德时代最近一段时间的业绩波动，主要与上游原材料价格波动有关。但更加值得思考的问题是：疫情、通胀等宏观因素已经给全球产业链带来了长远变化，曾经支撑「宁王」高估值的逻辑，到今天是否依然适用？
　　
01原材料暴涨的「考验」

关于一季度「增收不增利」的原因，宁德时代表示，为维护新能源汽车及动力电池产业的健康良性发展，他们承担了主要的原材料涨价压力，是毛利率环比下滑的主要原因。这是短期波动因素影响，随着上游产能扩产，原材料价格将逐渐回归合理水平。

电池级碳酸锂 | 视觉中国
极客公园此前曾数次报道：近期动力电池的主要材料碳酸锂，上涨幅度远远超出市场预期。上海有色网数据显示，5 月 5 日，国产电池级碳酸锂现货报价 46.15 万元/吨。2021 年初，碳酸锂价格则仅为约 5 万元/吨，最高时价格曾超过 50 万元/吨。
这也直接反映到营业成本上。财报显示，一季度宁德时代的营业成本是 416 亿元，同比增长 199%，远远超过营业收入增幅（154%）。
其实，上游原材料价格的大幅上涨，给处于中游的宁德时代出了一道选择题：到底是自己承担上涨成本，还是向下游主机厂商传导？从一季度的情况来看，宁德时代向下游传导相对谨慎，自己承受了很大一部分原材料上涨。
其实，不仅仅是宁德时代，整个动力电池行业都出现「增收不增利」的情况。从国内来看，一季度，国轩高科和亿纬锂能的营收同比增长 203.14% 和 127.69%，但净利润下滑 32.79% 和 19.43%；欣旺达一季度营收 106.2 亿元，同比增长 35.1%；盈利 9492 万元，同比下降 26.13%，销售毛利率为 13.45%。
国际上，宁德时代的老对手 LG 新能源，第一季度营收为 4.34 万亿韩元（约合 224.8 亿元），同比增长 2.1%；营业利润同比下降 24.1% 至 2589 亿韩元（约合 13.4 亿元）。
这背后，更多地跟进一步抢占市场份额有关。数据显示，2022 年一季度，中国动力电池装机量 46.87GWh，宁德时代市占率超过 50%，继续位列行业第一。同时，宁德时代的全球市占率也从 2021 年底的 32.6% 提升至目前的 35%，进一步拉开了竞争差距。

宁德时代总部 | 视觉中国
不过，宁德时代似乎也无法承受太久。西南证券研报认为，宁德时代 2021 年动力锂电池产品单位利润约为 0.08 元/Wh（瓦时），若成本压力得不到传导，「仅碳酸锂涨价或吞噬公司全部利润」。
据了解，宁德时代已经开始与客户洽谈涨价，以应对供应链成本压力。「我们与客户友好协商价格有一定过程，不同客户情况和应用场景有差异，不好一概而论。总体来看，已基本完成与客户的协商调价，将在第二季度逐步实施落地。」
同时，宁德时代还表示，「基于目前供应链和上游情况，客户对我们这次涨价表示理解，因为每家客户的情况都不一样，无法讲具体的涨价比例，整体上公司的盈利水平会有合理修复，具体结果视落地情况而定。」
对于这轮涨价潮，下游的主机厂可能更多的是无奈。此前，理想汽车 CEO 李想通过社交媒体发文称，今年二季度电池成本上涨的幅度「非常离谱」。目前来看，和电池厂商已经合同确定了二季度电池涨价幅度的品牌，基本上就都立刻宣布了涨价。李想还表示，还没涨价的品牌，大部分是涨价幅度尚未谈妥，等谈妥后也普遍会立刻涨价。
　　
02「重估」宁德时代？
2018 年上市至今，在不到三年间，宁德时代从最初的不到 500 亿元市值，到如今的 8764 亿元，股价累计涨幅十几倍，最高时达到 26 倍。支撑宁德时代高估值，一方面是其营收与业绩的爆发式增长，另一方面是其在产业链中的强势地位。
在经历今年一季度的业绩下滑后，宁德时代能否快速恢复，很大程度上取决于上涨价格的传导，以及接下来原材料的走势。目前来看，宁德时代与客户二季度的协商调价已经基本完成，原材料的价格开始小幅回落，但业绩能否恢复此前的水平，仍然有待观察。
据了解，近两年来，受利润驱使，上游企业已经开始在布局大量新产能。招商银行研究院研报预测，短期来看，2022 年，锂盐供应短缺，需求旺盛下价格保持高位；2023 年到 2025 年，随着产能快速释放，供给将大于需求，价格出现阶段性回落。
除了供需失调，电池原材料价格大幅上涨，还与人为投机有很大的关系。蔚来汽车 CEO 李斌曾表示，「我们对上游各环节做了深入研究，认为当前碳酸锂涨价的投机性因素更多，供应和需求之间并没有那么大差距。」
近期，监管部门也在协调价格机制，对恶意炒作行为的打击，稳定原材料市场价格。中国汽车动力电池产业创新联盟副秘书长马小利称，「工信部、发改委、协会，包括一些其他的机构都针对材料价格上涨不同程度地做了很多工作，经过 3 月份一个月的努力，基本上碳酸锂价格出现了一个稳定的局面。」
不过，宁德时代一季度的增收不增利，更深层次的影响在于，人们开始重新思考宁德时代的估值，它对于上游资源生产商、下游主机厂商，到底有多少议价能力，是否真如想象中那么强势。
一般来说，从公司的应收、应付情况，可以观察它在产业链中的话语权。近几年，宁德时代的应收款项，并没有随业务规模的扩大而提升，这表明下游客户对宁德时代资金的占用并不严重。财报显示，2020 年到 2021 年，宁德时代应收票据及应收账款分别为 212 亿元、252 亿，同比增长 18.9%，低于其营收的增幅（164%）。
但相反，宁德时代对上游供应商的资金占用相对严重，应付账款金额伴随业务规模增长而增长。据了解，从 2019 年到 2020 年，宁德时代的应付票据及应付账款为 281 亿元、312 亿元和 1072 亿元，同比增长 11% 和 244%。
进入到 2021 年一季度，宁德时代依旧表现优秀。应付票据及应付账款 1479 亿元，同比增长 259%。其中，应付票据 835.9 亿元，应付账款 643.3 亿元；应收票据及应收账款为 266.6 亿，同比仅增长 22.8%。
但毛利率的表现，就像一颗怀疑的「种子」，让人们对「宁王」的信仰出现了些许裂痕。即便是宁德时代在国内占据 50% 的市场份额，合作车企包括特斯拉、现代、福特、戴姆勒、长城、理想、蔚来等主流主机厂，在全球市场的市占率达到 35%，在面对原材料涨价带来的成本增加，也无法立即传导到下游整车制造商。
对于未来，宁德时代依旧乐观，「行业竞争不仅是看单个产品或技术，而是综合实力的比拼，公司供应链体系更加完备，制造体系和技术研发实力更强，随着高性价比新产品陆续量产，相比二线厂商的优势差距还在不断加大。」
*头图来源：视觉中国
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