美国留给中概股的时间不多了？

导读：东方证券首席经济学家邵宇建议，由上海证券交易所牵头，成立应急工作小组，联合国内头部证券公司和律师事务所，加强与中概股公司高层的沟通，开辟“绿色通道”，探索科创板吸收美股中概股回流机制。大市值公司回流科创板有助于建立示范效应，助力科创板健康发展。
【采访/周毅，编辑/周远方】
美国《华尔街日报》5月26日报道称，在中概股退市问题上，“中美双方现在只剩几周时间来达成协议”。文章称，虽然中国方面传递出积极信号，“磋商进展总体顺利”；但美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对该报表示，双方仍在接触中，“现在就最终协议做出猜测为时过早”。
目前有超过250家中国公司在美国上市。按照美国《外国公司问责法案》（HFCAA），上市企业如果连续三年使用未经PCAOB审查的审计机构，将会面临交易禁令。这意味着2024年可能会出现中概股因为进入HFCAA名单，从而面临退市的情况。
《华尔街日报》称，但最新情况是，美国参众两院通过了将三年的退市观察期缩短为两年的法案，美国证监会（SEC）主席根斯勒（Gary Gensler）也支持缩短之后的时间表。如果该法案落地，同时中概股企业的审计底稿依然无法按照美国方面的要求接受监管，那么相关中国公司可能会在2022年年报公布后，从2023年3月起开始被摘牌。
《华尔街日报》表示，“即便中国在一些问题上做出前所未有的让步，这也可能是一个非常艰难的过程。”有知情人士对其表示，如果达成协议，PCAOB需要数月时间来进行检查，实际上留给中美双方进行磋商谈判的时间仅剩几周。

《华尔街日报》报道截图
如何看待中概股目前在美国市场上的处境？在海外资本市场的诡谲变化中，国内资本市场未来将如何扮演好自己的角色，提高对企业的吸引力，并在新一轮改革开放中充分发挥自己的动能？面对国内外经济环境的变化，我们该如何把握“稳”字诀？
5月26日，观察者网对东方证券首席经济学家邵宇进行了采访。
观察者网：审计监管问题，尤其是可能涉及大量敏感信息的审计底稿，是中美此番争议的焦点。
今年3月以来，中美双方都释放了不少跨境监管合作的积极信号。不过美国《外国公司问责法案》只是名义上对所有非美国本土企业“一视同仁”，综合美国国会在急于推动“缩短退市观察期”等立法方面的动态来看，还是可以看到美方对中概股以及中国的“特别关注”。
我们应该从什么角度来看待目前中概股遭遇的危机？
邵宇：中概股退市风险问题，其实可以追溯到2018年开打的“中美贸易战”。
2019年初，美国国会开始渲染关于加强对中国公司审计的法案，直到2020年底在国会通过，即所谓《外国公司问责法案》。在立法方面，2020年美国参议院还通过了《中国公司监督法案》（Chinese Company Oversight Bill），旨在加强对在美上市的中概股进行审查，其中包括财务审查和独立性审查。
中概股为什么会在美国资本市场上遭遇集体信任危机？
很多人会想到曾自曝财务造假的瑞幸咖啡。瑞幸曾经创造了成立十八个月即上市的记录，同时它也创造了上市一年零一个月即退市的记录。在中美关系紧张时，瑞幸财务造假这一单一事件，可能会被无限放大。站在这个角度上来说，美股中概股集体遭受信任危机，这件事要负一定的连带责任。
但需要注意的是，“瑞幸事件”其实只是导火索。

瑞幸刷新了此前拼多多、趣头条创造的赴美上市最快记录 社交媒体截图
早在2018年12月，SEC和PCAOB就已经向投资者发出联合警告，称美国监管机构在试图对来自中国内地和香港的上市公司进行监管时面临挑战。2019年，参议员卢比奥（Marco Rubio）在《华尔街日报》上发文称，已经引入新的“公平法案”（Equitable Act），意在改变美国资本市场监管的“双重体系”。虽然名义上该项法案是要求中国公司与其它在美上市的公司遵守共同规则，但事实上中国公司还是可能遭遇“特殊待遇”。
从“美中经济与安全审查委员会”（USCC）的口径来看，他们建议披露的信息包括：中国政府提供的财政支持（包括直接补贴、低于市场利率的贷款、税收优惠、政府采购政策等）；提供这种支持的条件（例如出口业绩、从特定的当地生产商采购要求、指派党员或公职人员担任公司职务等），以及公司内部的党委和党员情况（包括职务、职责、政府公职经历）等等。
结合其中部分在美上市公司来看，审计工作底稿通常含有非公开的、甚至是非常敏感的信息，比如战略能源储备、油气储能等等，它们往往关乎国家利益甚至国家安全，不是可以轻易公开的内容。这也是中美双方众多分歧之一。
在美股中概股面临“退市风险”背后，更多的还是国家发展问题。
无论是在经济总量，还是在具体产业上，中国的高速发展已经让美国感受到了巨大的挑战，尤其是在互联网和新一代信息基础设施产业方面。不难发现，在中美竞争难有转机的背景下，在“经济安全就是国家安全”的信念支配下，任何威胁美国经济领导地位的实体，都可能受到美国当局的特殊对待。
就这些产业而言，它们的发展过于依赖海外资本或资本市场，以及国内的市场或政府产业政策的支持和保护。因此在中美紧张关系之下的“跨境审计风波”中，包括大量互联网企业在内在美上市中概股，非常容易成为各界关注的焦点。
观察者网：确实如您所说，3月以来若干批《外国公司问责法案》的更新中，大量国内外耳熟能详的知名互联网企业先后上榜，每次都引发了市场和舆论的广泛讨论。
这些企业为什么要去美国？您能否讲解一下美国资本市场对中国企业，甚至互联网等科技行业发展的意义？
邵宇：自上世纪90年代初以来，中国企业赴美上市可以说是蔚然成风。截至今年3月31日，共有261家中国公司在纽约证券交易所等美国主要交易所上市，腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易、拼多多等有代表性的新经济公司均位列其中。
究其原因，除了国内资本市场的门槛太高以外，另一个重要原因是：在IPO之前，大多数公司都接受了来自美国、日本等海外VC的投资。在中国资本账户仍受管制的背景下，选择在美国上市是早期投资退出的最优方式。当然这还与美元的国际货币地位有关——美元融资有助于企业实施国际化战略。
可以说，中国新经济成长，其早期与海外的风险资本以及二级市场密切相关。

部分在美上市企业名单，“美中经济与安全审查委员会”文件截图
长远来看，在海外资本因素以外，国内市场和产业政策的支持与保护，其实对于中国新经济的发展也至关重要。当然问题随之而来，比如具体到公司层面，在特朗普执政时期，美国政府官方文件就曾多次批评中国政府在互联网等信息通信领域等的“不公平竞争”行为，这就是双方观点冲突的一个表现。
但是如果把目光放回到产业和国家发展层面上来看，在互联网企业等中概股争议背后，凸显的问题还是“美国所担心的，就是中国要集中全力发展的”。
资本和科技创新，构建了美国现有霸权地位的护城河。在中国快速崛起，乃至今后甚至未来的中美竞争中，资本、科技、创新必将成为关键词。这就不难理解：为什么中概股信任危机也好，中美审计风波也罢，它们可以牵一发而动全身。
从公司的角度来说，首次公开募股（IPO）是企业成长，与资本市场打交道的中间环节，在此之前的天使投资和私募股权投资，以及前后都有可能的兼并、重组、定向增发等，在企业生命周期的不同阶段发挥着各自的作用，它们彼此之间相辅相成。美国监管政策趋严，加大了中国公司赴美IPO的不确定性，也将打压已上市中概股估值倍数。对于新经济公司来说，这无疑是极端不利的。
结合产业来看，企业没有二级市场退出方式和高估值的吸引力，那么它们吸引早期投资的难度将增加。如果没有早期资本的加持，那么企业的市场边界就会显著收缩，这对于盈利的规模门槛越来越高的互联网信息产业可谓是致命打击。这样一来，更为广泛的压力就很直观了：如果没有市场资本的加持，那么从基础科学到创新，再到创新的扩散和产业链的形成，都将难以实现。
观察者网：数十年来，中国企业频频“赴美敲钟”，这背后体现了资本市场发展阶段差异、全球化进程和风险投资偏好等合力作用的影响。伴随着国内资本市场的发展，以及美国对中概股“特殊关注”的升级，如今“中概股回归”成为各界热议的话题。
对此您怎么看？
邵宇：A股必须将好企业留在国内，才能实现高质量发展。
从外部环境来说，过去20年，中国新经济从萌芽到发展壮大，更多地是依赖境外资本和资本市场（例如美股、港股等等）。究其原因，其一是任何国家资本的积累都需要经历工业化的过程；其二是国内资本市场制度仍然是为工业化服务的，制度更新落后于产业发展。
如今时过境迁，一方面，40多年的工业化和改革开放为中国积累了大量资本；另一方面，中美关系转变，不仅使美股中概股面临更严格的监管要求，还增加了国内企业赴美上市的难度。在中美竞争大背景下，中概股估值承压不是个短期性问题。
从内部条件来看，最近10年国内风投逐渐兴起，但A股上市融资条款对新经济企业并不足够友好。其一是3年连续盈利的要求，其二是IPO审核周期的问题。近年来我们可以看到不少积极的变化，比如科创板制度创新，就是有的放矢地补短板，去适应新经济企业的生命周期特征。

2019年7月，科创板鸣锣开市 新华社图
其实企业登陆美股也好，拥抱H股、A股也罢，背后的道理是一致的：二级市场退出，是早期投资退出的首选，也是盈利最高的方式。没有二级市场提供的退出渠道和高估值，一级市场很难发展起来。
虽然金融委最新表述仍是支持企业在境外融资，但我们同时也应该意识到：“肥水不流外人田”，A股必须将好企业留在国内，才能实现高质量发展。
在外部面临美国资本和技术封锁，内部又面临经济发展模式转变和产业升级的背景下，我认为，中国国内资本市场改革现在正面临“背水一战”。为什么要这么说？
中国能够在40年的时间里创造经济建设奇迹，其中一个重要的解释是：以银行为主导的金融市场结构，和金融抑制的制度安排，为政府主导的产业政策提供了有力的支撑。但是现在经济发展过程中的矛盾出现了变化：资本短缺已转变为产能过剩；需求扩张，正面临效率下降和外部掣肘的双重约束。
旧有的、追求高速度的粗放型经济发展模式，已经不再符合高质量发展的要求。同时创新驱动发展战略，也要求有与之相适应的融资模式。有研究显示，激励创新的模式，需要具备如下特征：短期内允许试错，容忍失败，同时在长期内又给予成功高额的回报。这显然是原有的银行间接融资无法满足的。
因此我建议，由上海证券交易所牵头，成立应急工作小组，联合国内头部证券公司和律师事务所，加强与中概股公司高层的沟通，开辟“绿色通道”，探索科创板吸收美股中概股回流机制。大市值公司回流科创板有助于建立示范效应，助力科创板健康发展。
与此同时，科创板与创业板注册制改革和退市制度也需两手抓，提防只进不出导致“劣币驱逐良币”。此外，中国还可以渐进式地推进资本账户开放，但同时需要加强监测，建立风险防范预警和缓冲机制。加强对短期资本的出入管理，密切监测资本流入，分析资本流动结构，加征托宾税，提高短期资本流入和流出的成本。

包括科创板在内，A股几大板块近年来围绕关键领域发力 新华社图
此外，还可以逐步放开外资金融机构在国内设立分支机构、开展相关金融业务的限制，这也有助于增强国内金融机构在国际竞争中的自生能力。
还有就是IPO常态化。中国可视金融市场状况，小幅调节IPO的速度，但不可轻易按下“暂停键”，因为这将严重影响资本市场生态。IPO的不确定性会反馈至早期阶段的投资，不利于企业融资和战略布局，扰乱企业生命周期。
当然，保持财政、货币纪律和维护汇率稳定，这些都是必要的举措；包括维护香港社会秩序稳定，支持香港金融中心建设，提高港股与A股的互联互通程度等举措在内，未来我们有很多方面可以思考。
基于对中美关系在较长时期内难有转变的判断，我建议，我们可以提高直接融资比重、健全多层次资本市场，同时进一步围绕消除金融抑制（例如利率和汇率市场化、政府逐步退出信贷分配、逐步放松资本账户管制，以及加大银行等金融服务业开放等），积极推进金融供给侧改革，“转危为机”。
结合证券行业，我还想补充一点：没有“航母级券商”，中国资本市场就难以获得定价权。中国资本市场的历史性机遇体现在哪里？我认为，它体现在中国增长动能从要素投入，转向全要素生产率提升和创新驱动的转型过程中。在这个过程中，机会主要表现在资产管理、财富管理和投资银行等方面。
能否抓住机遇，要看各家企业的战略布局，看大家在金融科技、前中后台组织构架和人才梯队建设等方面的角力。当然合规底线要守住，这对转型过程中各机构的合规风控体系提出了很高要求。
观察者网：在中概股深陷“退市潮”争议之际，受高通胀和经济衰退等因素影响，美国股市其实同样在压力之中。在资产保值等问题上，有知名美国投资人甚至直言，现在的现金和美国股票都是垃圾。不过放眼全球，包括中国在内，世界各国的经济发展都在承压。我们到了拼内劲、比韧性的时候。
站在产业升级和发展的角度上，您觉得我们需要重点关注哪些方向？对年轻人，您有什么建议？

以科技股为主的纳斯达克指数年初至今跌超27% 谷歌财经截图
邵宇：今年以来的三个重大不确定性：地缘冲突、疫情反复、美联储加息，它们几乎是同时涌现出来的。它们对各国经济的影响，包括对各国民生的影响，相信现在大家已经听到、看到甚至感受到了不少，有关的研究和报道也很多。
站在这样一个复杂的变局之际，今天我想跟大家聊聊中国未来的发展。
我是一个投行的经济学家，但我和所有中国人一样，我们有一家共同的母公司——中国。面对百年变局，我们要有一份商业计划书（business plan），关乎中国在未来5年、10年，甚至15年的发展。从十四五规划出发，在这里我跟大家分享一个非常重要的逻辑框架：我们要让资源优化配置到核心的领域、区域、行业和企业，让海内外投资者，甚至让每一个普通人都能够分享下一轮增长的关键红利。
在社会建设领域，最关键的是共同富裕；在绿色发展中，非常重要的一个地方是双碳目标。几乎所有的发达经济体在城市化率超过80%，制造业占比超过35%的时候，他们就自然“碳达峰”了。那么对于中国来说，碳达峰未来是否意味着新能源汽车、光伏等领域的供给能力和消费市场要发展？这是肯定的。
站在这个角度上，2030年实现碳达峰，其实就为我们提供了一个非常关键的时刻表。如果我们的研究是正确的，那么在到达碳达峰的时刻，也很可能是我们城市化、工业化结束的那一天。我们现在的城市化率是64%，大概率还会按照每年一个百分点的速率向城市群推进，也就是在2035年左右。
假设我们的能源结构没有发生革命性的变化，那么这就可能是中国经济非凡增长的最为关键的时间窗口。现在有很多人说要躺平，我建议你未来10~15年千万别躺平。为什么？因为如果你现在躺平的话，估计你就永久躺平了。

宁夏某光伏项目 观察者网图
这里并不是说经历了这个过程以后就没有增长，而是说这个增长会像大部分发达国家所经历的那样，经济增速游走在1~2%的水平。根据我们的测算，在未来15年里，中国经济的GDP走势大概是：今年到2025年每年是5%左右，再过5年在4%左右，最后的2035~2040年大概是在3%左右。
那么可以想见，1~2%左右的增长跟过去40年、每年10%的年化增长所提供的机会，那是完全不可同日而语的。如果想要获得超凡的增长，那么你就要付出更多的努力和代价，所以我说，这是一个非常关键的时刻。这个道理放在每个人身上都是适用的。
对于我们的国家而言呢？在这个时刻里，我们可以做的事情非常多：科创、产业发展。
在互联网、硬科技、医药等领域上，这些年围绕中概股退市、手机芯片等话题争议不断，很多中国企业的遭遇，相信大家也看到了。这背后的道理其实并不复杂：如果没有创新能力，我们根本不可能赢得科技上的竞赛。美国也不迷糊，相比特朗普时代，科技领域的竞赛不是放松了，而是更加激烈。
美国国会通过了一部非常重要的法令，叫做无尽前沿法令（Endless Frontier）。他们认为科学是未来竞争的一个关键，只有对其进行大规模的投资，包括国家跟产业的资助、资本市场的协助，才有可能领先于中国。

长久以来，在美国纳斯达克上市是不少科技企业的梦想 社交媒体截图
那么我们最新的产业革命，关键动力源头在哪里？
现在有三个源头比较有共识：第一个是智能化数字技术，也就是通常说的ABCD技术，即人工智能、区块链、云、大数据；第二个是新能源；第三个是以基因生物工程为核心的，包括以mRNA技术为核心的生物工程技术。这是动力源。
那么谁来先行先试呢？在“十四五规划”里头有10个关键的场景，包括智慧医疗、智能制造、智慧城市等等。背后的逻辑是什么？让新技术有用武之地、让能够使用这些新技术的企业，成为行业的领导和领袖，在资本市场中形成巨大的估值示范效应。在这个过程中，教育体系调整也会提供创新能力。
这些赛道企业会向其他领域拓展，并产生标杆性的企业，可以给其他企业带来相应的示范效应——因为这并不是一两个企业，或者一两个应用场景的事情，所以政府也可以开始做新的基建，比如做算力、能源、传感、储能。在多方合力之下，新的基础设施就位，新的产业园形成，完整的场景被搭建，那么在优秀示范企业源源不断地推动下，整个行业将被全面地改造和赋能。
从这里出发，我们才能真正地完成平台打造、人才赋能、科技驱动和资本助力的“四位一体”闭环，才能够真正启动一次有足够量级的，而且能够站在全球之先的产业革命。大家必须意识到我们现在的责任之重大，我们需要一场巨变，就要有一场“化学反应”。
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