Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第150期

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The only thing we know about the future is that it will be different.
－Ferdinand Drucker
报告摘要
一、投资摘要
1: 美国12月服务消费价格同比突破4%。
2: 高通胀环境中，实际利率上行提振消费信心。
3: 通胀互换显示欧洲央行或高估通胀上行风险。
4: 美欧央行加息速度差异缩小令美元承压。
5: 各国潜在GDP增速下行趋势抑制中长期通胀。
6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。
7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。
8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。
9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。
10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。
二、风险提示
中东地缘政治局势恶化
报告正文
受益于能源价格上涨持续放缓，12月份美国消费者物价指数（CPI）同比降至6.5%，比11月回落0.6%，触及2021年11月以来最低水平；商品价格回落也进一步把核心CPI同比拉低至5.7%，触及2021年12月以来最低水平。不过在房租和交通运输价格上涨支撑下，服务消费价格同比上破4%，这意味着美国通胀尚未全面回落，美联储加息压力不减。


高通胀引发美联储大幅加息加大衰退风险，通胀回落更是指向实质性经济衰退，过去半年金融市场定价经济衰退的逻辑可谓充分且自相矛盾，但是这些逻辑都是基于通胀水平锚定在2%附近的前提，但现实是通胀已经严重偏离2%，上世纪80年代初的经验是，实际利率从极低水平走高，有利于消费信心和家庭消费支出反弹，从而支撑经济增长。


布伦特原油价格已经连续下跌7个月，跌幅高达31%，并且超过4个月低于100美元，但是作为欧洲央行衡量通胀前景的关键指标，欧元区5年5年远期通胀互换仍位于2.3%，尚未反映大宗商品价格暴跌削弱输入性通胀的现实，在美联储放缓加息的定价结束以后，下一步或进入欧洲央行放缓加息速度的定价。


去年10月以来，美元指数大幅回落，累计跌幅10.4%，主要原因是美国和欧元区的金融环境指数之差收窄，代表美联储和欧洲央行的加息速度差缩小。考虑到大宗商品价格已经大幅下行，12月欧元区通胀水平跌幅创下2008年12月以来最大，欧洲央行加息速度也会放缓，当前美元承压的局面或将难以持久。


2008年金融危机导致主要经济体潜在GDP增速回落，新冠疫情也在产生类似效果。除了印度，中国、美国、欧元区、日本以及越南的潜在GDP增速都难以回到2019年的水平。各国潜在GDP增速下滑，2009年中国大规模财政刺激没有产生持续通胀压力，大概率也让2020年美国大规模财政刺激难以产生持续通胀压力。


权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止1月13日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.8%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比2020年4月的水平低155个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。


1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止1月13日，中国10年期国债远期套利回报为64个基点，比2016年12月的水平高94个基点。


美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止1月13日，美元兑一篮子货币互换基差为-18.4个基点，Libor-OIS利差为15.1个基点，显示瑞信信用风险的定价结束，离岸美元融资环境转向宽松。


铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止1月13日，铜金比上行至4.8，离岸人民币升至6.7；二者背离有所收敛，近期人民币汇率明显反弹，伦铜从下行转入上行。


以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止1月13日，国内股票与债券的总回报之比为26.4，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。


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