金融百家丨刘凡：“大禹治水，疏堵结合”，关于银行理财自建估值的思考

作者：刘凡，中国环境科学学会气候投融资专委会委员
近日，市场对银行理财自建估值的讨论甚嚣尘上。银行理财自建估值本无可厚非，机构投资者为客户理财，配置资产，不断提升投研估值能力是基本要求。然而，此次讨论的焦点在于，自建估值的背后原因并非为提升投研能力，而是试图违背净值化转型的既定方向，脱离**公允价值估值，采用成本法等估值技术降低净值波动。笔者认为，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下及简称《资管新规》）发布以来，理财产品的净值化转型是打破刚性兑付，回归资产管理本质的必然要求。培育“买者自负、卖者负责”的投资文化是资管行业高质量发展的必然选择。为降低净值波动，在估值技术上做文章，而不去反映资产波动现状，实事求是向投资者揭示风险，实际有违净值化转型初衷，不利理财行业长远发展。笔者认为，理财行业应在坚持净值化转型初衷基础上提升估值能力，切忌有病乱投医。
一、理财产品净值化的源起
2018年发布的《资管新规》规定，资产管理业务的委托人自担投资风险并获得收益，资管产品应实行净值化管理，金融资产坚持公允价值计量原则。在特定情形下可采用摊余成本法，如封闭式资管产品的金融资产以收取合同现金流为目的并持有至到期，或封闭式资管产品的金融资产无法可靠计量公允价值。
自担风险决定净值化管理。相比存款，理财产品的一个重要特征就是投资者需自担投资风险。由此，投资者需要持续了解所投资理财产品的风险状况，以此为依据，做出是否赎回的交易决策。在金融市场中，资产的价格是动态变化的，风险也是动态变化的，理财产品的价格是其风险的直接表现。投资者为了对产品风险进行持续评估，其需要动态地了解理财产品的价格。由此，理财产品的净值化管理是理财行业发展的必然趋势。没有净值化管理，投资者知晓风险，动态决策就无从谈起。
净值化管理要求公允价值估值。理财产品所投金融资产的价格是动态变化的，理财产品需要采用一定的估值技术反映这种价格的变化，最终体现为理财产品的净值波动。投资者通过这种净值波动，知晓底层金融资产的价格变化，进而评估风险。整个风险揭示过程体现为：从金融资产价格波动到资产估值，再到理财净值波动，最后到投资者交易决策。资产估值需如实反映金融资产价格波动，其发挥的是“体温计”的作用。如果不能如实反映，则投资者科学决策就无从谈起。基于国际经验及市场自身特征，采用公允价值进行资产估值尤为重要。相比成本法估值，公允价值如实反映资产价格，更好服务投资者决策。
二、净值化并非理财产品问题“罪魁祸首”
理财产品净值化转型以来，其净值波动时常被市场提及，讨论焦点在于净值化加剧理财产品价格波动，引发投资者赎回。比较典型的是2022年底债市出现下跌时，理财产品因净值波动引发大量赎回，进而加剧市场负反馈。孰不知，净值波动并非理财产品异常赎回“罪魁祸首”。净值波动是理财问题的表象，如何应对净值波动才是问题的本质。
净值波动是理财问题的表象。从底层金融资产价格波动到理
财产品净值波动，再到理财产品赎回，进而加剧金融资产价格波动，整个过程体现为负反馈循环。此过程中，理财产品通过公允价值估值，如实反映底层金融资产的价格波动，公允价值估值起到“体温计”的作用。理财产品的净值波动，符合收益与风险匹配原则。理财产品的收益可能比同期限银行存款高，是因为它的收益波动风险也高于银行存款，不能一边给予相对较高利率，一边调估值掩盖波动，给投资者收益与风险不匹配的错觉。通过试图干扰公允价值“体温计”作用的发挥，进而降低净值波动的做法，不但无法阻止底层金融资产的价格波动，而且使投资者无法客观评估理财产品风险，更不利于投资者保护。简而言之，理财产品的净值波动仅是问题的表象。
如何应对净值波动是理财问题的本质。理财产品赎回引发的负反馈，是底层金融资产与理财产品投资者相互作用的结果，里面有理财产品投研管理不成熟的问题，也有理财产品投资者不成熟的问题。即价格波动，引发投资者恐慌，进而加剧价格波动。要解决此负反馈，需从两方面入手。一方面，从宏观和微观层面完善风险管理，降低底层金融资产组合的波动，进而降低净值波动。另一方面，从投资者风险分层与投资者教育入手，提升投资者与理财产品的风险匹配度，缓解因价格波动带来的恐慌负面效应。
三、自建估值应与**估值相互印证
基于以上论述，笔者认为，银行理财自建估值需坚持净值化的转型方向，借鉴**估值的先进经验，构建自己的估值体系，并与**估值相互印证，共建健康的市场估值生态。
我国**估值有其天然优势。**估值以其中立地位，具备不受利益相关方影响的天然优势。其基于专业的估值能力积累，为市场提供估值服务，实际上有助于提升市场的透明性。以债券**估值为例，估值机构采用公允价值方式，如实反映债券市场“温度”，使得金融机构内部估值具有可参考的基准，进而缓解其内部道德风险；监管部门也有制约金融机构内部估值缺陷的抓手；债券收益率曲线作为金融产品定价基准的作用也得以夯实。
**估值已有成功实践。中央结算公司下属子公司中债估值中心向市场提供较为丰富的**估值服务，国内市场中介服务机构还有中国外汇交易中心等机构。此外，彭博、路透等外资机构也为中国债券市场提供**估值服务。以中债估值中心为例，为保障中立性，公司不参与债券交易，且建立估值质量团队把控质量，收费标准全市场统一；为保障公允性，公司搭建专业人才队伍，且对数据源质量进行严格把控；为保障透明度，公司定期召开质量交流会，与监管部门、市场同仁沟通，且对外披露估值标准和方法等信息，聘请**审计机构进行审计。
自建估值应与**估值共同进步。理财产品可自建估值，但需要引入**估值进行校准，提升估值的客观性。在此方面，监管部门已有相关实践。中国证券投资基金业协会2022年发布《关于固定收益品种的估值处理标准》，推荐公募基金依据**估值机构的数据对固收产品进行估值。原银监会于2007年发布《关于建立银行业金融机构市场风险管理计量参考基准的通知》，要求银行业金融机构基于中央结算公司提供的收益率曲线计算交易账户人民币头寸市值，并将自行计量的数据与其进行比较。中国人民银行于2023年发布《银行间债券市场估值业务管理办法》，鼓励市场机构选择多家估值机构产品，发挥不同模式交叉验证作用。可见，金融管理部门要求市场机构引入**估值，以提升估值的公允性。
四、相关建议
理财产品因净值波动产生的顺周期效应，并非由于公允价值估值所致。要解决价格波动与理财产品赎回的负反馈循环，需在坚持净值化转型前提下，完善相关的风险管理机制。
一是坚持净值化发展方向。《资管新规》已确立资管产品净值化发展方向，符合资本市场发展的客观规律也符合投资者的根本利益，不能因净值波动问题改变公允价值计量，甚至改变净值化转型方向。监管部门可进一步引导资管产品的净值化转型。如借鉴公募基金做法，在理财产品中引入**估值比较机制，即理财产品可依据**估值机构的数据对固收产品进行估值，理财产品管理人应承担的估值责任不因其使用**估值而免除。给予理财产品、证券投资基金和信托产品统一的税收待遇，提出统一的信息披露和净值管理要求，使他们良性公平竞争，共同为投资者提供更好的服务。
二是完善宏观风险管理机制。当金融资产因流动性风险出现大幅下跌，货币当局可向市场投放流动性，进行逆周期调节，创造良好货币环境。规范理财产品开户，基于“一品一户”原则，理财产品在中央结算公司等托管机构单独开户，单独核算其持有的债券等资产，防止出现资金池。允许每只理财产品进行以套保为目的的债券期货、债券远期，债券期权交易、利率互换等衍生品交易，以便降低利率波动影响。基于债券一级托管制度，监管部门对理财产品的现货和期货的匹配度进行监测，防止过度投机。创新债券期权等衍生品品种，允许理财产品采用多种衍生品进行风险对冲，或配置其他含有衍生品策略的其他资管产品并进行穿透式监管，平抑净值波动。允许封闭式理财产品在商业银行柜台、银行间市场或中债理财登记中心进行转让交易，部分开放式理财产品投资者可投资封闭式理财产品，从而从整体上减少开放式产品的赎回压力。
三是优化微观估值计量管理。构建和完善以公允价值计量为主的估值方式。对于非封闭式的资管产品，可利用债券市场收益率下行的时间窗口，在资管行业推行市值法估值；对于封闭式资管产品，以持有至到期为目的或公允价值无法可靠计量时，允许采用摊余成本，但需要进行风险资本计提；发挥公共舆论的作用，资管产品采用的估值计量方法应向投资者公开披露，提升公众对估值业务及其影响的了解、理解，保护资管产品持有人的知情权；鼓励市场机构就估值业务增进交流，巩固并进一步深化资管产品净值化改革成果。
四是培育风险自担文化。可参考中央结算公司理财产品信息披露课题组的成果，构建资管产品风险指标，向投资者公布底层资产的夏普比率、市场隐含评级和久期等风险指标，对风险早识别、早预警，增加投资者的免疫性，以免风险发生时投资者非理性踩踏抛售。同时，参考中央结算公司使用可扩展商业语言（XBRL）进行金融债信息披露的成果，实现资管产品、债券等金融产品信息披露的标准化、数字化。提升投资者风险防范意识，让投资者了解风险，提前打好“预防针”，加强压力测试，实现“平时多流汗，战时少流血”，防止因风险错配加剧市场波动。