互换便利工具：撬动资本市场活力的新杠杆｜资本市场

文/中国国际金融股份有限公司研究部执行总经理、非银行金融及金融科技行业首席分析师姚泽宇，中国国际金融股份有限公司非银行金融及金融科技行业分析师周东平
为稳定资本市场、提振市场信心、增强市场流动性，2024年9月，中国人民银行适时推出证券、基金、保险公司互换便利工具，并分别于2024年10月21日和2025年1月2日启动两次互换便利操作，当前获批参与互换便利的备选机构已达40家。本文将从互换便利操作机制特点出发，结合国际相似政策对比，进一步剖析互换便利于资本市场，以及各类参与机构的影响及意义。
近年来，受制全球经济增长不确定性加大、国内经济步入转型升级关键节点，国内部分传统产业增长承压、新兴产业发展成熟尚需时间，反映在资本市场层面则体现为上市公司业绩有所分化、投资者风险偏好边际下降、股市活跃度整体降低，进而导致股票市场流动性问题阶段性显现。
在此背景下，为稳定资本市场、提振市场信心、增强市场流动性，2024年9月，中国人民银行适时推出了证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）工具，并分别于2024年10月21日及2025年1月2日启动了两次互换便利操作，当前获批参与互换便利的备选机构已达40家。本文将从互换便利操作机制特点出发，结合国际相似政策对比，进一步剖析互换便利于资本市场，以及各类参与机构的影响及意义。
机制设置：严门槛、宽流程，高效赋能机构并严守市场风险防线
在互换便利的机制设置中，相对较严的门槛是确保政策稳健实施的重要基础之一。根据证监会公告，在机构申请基础上，证监会与央行将依据分类评价、合规风控等指标筛选合资格备选机构。从当前获批的40家机构来看，入围备选机构的多为行业头部企业或资本实力较强的机构。
以证券公司为例，目前披露入选的25家证券公司2024年6月末总资产规模占比达到证券行业的87%，我们认为头部券商在投研、风控、市场影响力等方面拥有相对显著的优势，具备专业能力把握市场动态，并通过合理运用互换资金助力资本市场稳定运行（见表1）。
而“宽流程”则体现在互换便利的实际操作环节。互换便利工具通过设置灵活宽松的互换期限、质押品范围、折算率等要求，为金融机构提供更加高效的融资渠道。具体体现在以下四个方面：一是互换期限灵活。互换便利期限为1年，但可提前到期亦可申请展期。
二是质押品范围较广。质押品范围包括AAA级债券（含ABS）、股票ETF、股票、公募REITs等（第二次互换便利操作中，质押品范围进一步扩大至机构持有的限售股、港股通项下持有股票等。
三是质押品折算率较高。质押品折算率根据风险特征分档设置，原则上不高于90%（优于股票质押式回购业务质押折算率上限的60%）。
四是质押品补仓线较低。中债信用增进公司对质押品进行盯市管理，补仓线不低于75%（优于股票质押式回购业务通常的150%）。
此外，相对较低的互换便利操作成本亦为机构参与提供了更大的参与空间及动力，在第二次互换便利操作中，互换便利中标费率已由首次20BP降至10BP，同时中国结算亦对参与互换便利业务的证券、基金、保险公司涉及的证券质押登记费实施减半收取的优惠措施。
市场影响：着眼长期、导向精准，互换便利稳定资本市场作用或较海外类似政策更为显著
回顾过往，海外成熟市场也曾创设多种政策工具以改善资本市场流动性，根据作用对象可大致分为四类：一是针对金融机构的流动性改善工具，代表为美联储于1913年创设的贴现窗口借贷计划（DW）及于2008年创设的定期证券借贷便利（TSLF）、欧洲央行推出的定向长期再融资操作（TLTROs）等。
二是针对企业和居民的流动性改善工具，包括美联储于2020年创设的一级市场公司信贷工具（PMCCF）及二级市场信贷工具（SMCCF）等。
三是跨境流动性支持工具，包括各国央行相互交换货币的协议安排及央行美元互换工具（Central Bank Liquidity Swap Operations）、欧洲央行在欧债危机期间推出的长期再融资操作（LTROs）等。
四是特定市场支持工具，如美联储于2008年推出的资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）等。其中，我国互换便利工具与美联储创设的定期证券借贷便利（TSLF）更为相似，二者均采用“以券换券”的方式，对宏观流动性及整体货币供给不造成影响......‍
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来源 | 《清华金融评论》2025年2月刊总第135期
编辑丨王茅
审核 | 丁开艳
责编丨兰银帆
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