观察｜美元不再避险？与不断创新高的黄金比差哪儿？

全球金融市场不确定性增加，但一向被视为“避险资产”的美元正在走弱。
Wind的数据显示，今年以来，美国纳斯达克指数、道琼斯工业指数、标普500指数分别下跌8.06%、2.48%、4.13%。美元指数下跌4.39%。
与之对应，今年欧洲、亚洲资本市场主要呈现上涨趋势。年初至今，上证指数上涨2.22%，韩国KOSPI指数上涨8.8%，恒生指数上涨20.37%；英国富时100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数分别上涨5.74%、9.11%、15.79%。日经225指数则下跌6.26%。


截至3月17日晚，全球主要市场年初至今涨幅
“随着全球市场适应新的地缘政治秩序，美元可能失去其传统的避险地位。”德意志银行在近期的一份研报中指出。过去，一般而言，在市场面临较大不确定性或全球避险情绪上升时，投资者会买入美元资产，推动美元升值。
全球金融市场风向变了吗？
美元大幅贬值
美元的贬值或超出此前市场预期。2024年11月，特朗普即将胜选美国总统之际，美元指数多日连创1年新高。Wind数据显示，2024年10月-1月，美元指数当月涨幅分别为3.11%、1.81%、2.56%、0.03%。当时，市场普遍预计，特朗普政府对外征收关税、对内减税、放松监管的经济政策将推高美元汇率。
上海交通大学上海高级金融学院教授胡捷对澎湃新闻分析称，汇率主要受利率差、贸易差、经济差影响，此轮美元贬值主要与经济差有关。胡捷解释，经济繁荣可以吸引更多资金流入，促使本国货币升值。当前，尽管美国经济总体仍处于较为强势的地位，但特朗普政府所实施的关税等政策过于激进，导致消费者信心有所下降，叠加关税对通胀的冲击可能延缓美联储降息步伐的预期，进而对经济产生不利影响。胡捷曾任美联储高级经济学家。
当地时间3月14日，美国密歇根大学发布的3月消费者信心指数为57.9%，创两年半来新低；未来一年通胀预期跃升至4.9%，创2022年11月来最高水平。
此外，胡捷认为，拜登政府此前所实施的财政扩张给予了消费者及中小企业较多的资金支持，使其不需要进行大量贷款，延缓了高利率对经济的抑制作用。目前，上述资金或已消耗殆尽，高利率对经济所产生的抑制作用将逐步显现，也导致了美国与其他国家的经济差缩小，进而影响美元汇率。
中国人民大学经济学院原常务副书记兼副院长、教授王晋斌对澎湃新闻分析称，从美国政府表态看，强势美元将增加美国贸易赤字，贬值则有利于美国出口，并有助于减轻美国的债务负担。同时，在全球经济循环中，美元对外投资净值为负，持续强势的美元会推高美国融资成本，并造成汇率估值损失，导致美国在全球经济中的“过度”特权大幅减少。因此，美国需要通过美元贬值来达到其经济目的。
王晋斌进一步分析，从操作层面看，尽管通胀数据仍高于2%的目标，但美联储进入降息周期的趋势不会被逆转。同时，作为美元指数货币篮子的主要构成之一，日元、欧元升值也带动了美元指数下降。
据央视新闻报道，当地时间11日，欧盟委员会主席乌尔苏拉·冯德莱恩在欧盟峰会上表示，一项最新提议、总额千亿欧元的国防贷款计划只能用来购买“欧洲制造”武器，排除采购美国产品的可能。Wind数据显示，当日欧元兑美元上涨0.78%，并一度冲高至报1.0947，达近期高点。
据新华社报道，当地时间3月3日，特朗普在白宫向媒体解释对日本加税的理由时说，日本一直在引导货币贬值，这“使我们处于非常不公平的劣势”。
王晋斌认为，尽管欧元处于降息周期，但军工经济的开启促使财政支出力度加大，军事自立推高了欧洲经济复苏的预期，进而推高了欧元兑美元的升值。日元方面，美国政府对日元的持续施压也导致了日元走强。
胡捷认为，欧元兑美元的走强仅仅是对美元过于强势的修正，而非其经济本身走强。“军事自立”的叙事或能在短期内提振欧洲的股市或汇市，但从长远看，欧洲经济基本面依然难以提振。日元方面，日本经济稳定叠加日本央行加息预期，日元未来仍有升值空间。
黄金强势上涨
在美元走弱的同期，同被视为避险资产的黄金大幅上涨。3月14日，现货黄金价格和COMEX黄金期货双双冲上3000美元/盎司，为历史上首次涨穿3000美元整数位心理关口。这是否意味着，美元与黄金的避险属性此消彼长？
对此，胡捷认为，尽管同为避险资产，但黄金的数量过少，难以取代美元。具体看，美元本身具有一定的坚挺性，同时绝大多美元资产，如美债、美股，乃至世界上的大多数生意均需要用到美元交易。美元本轮贬值为短期波动，而非根本性逆转。尽管短期内对美元资产的投资需要谨慎，但长期看，美元依然是无可替代的避险资产。
“投资者不可能直接拿着黄金去卖美股或做投资。”胡捷说道。
王晋斌认为，特朗普政府过于“霸道”的经济政策将影响美元信誉，从而影响美元“避险”属性，同时利好黄金、白银等避险资产。不过，如果没有货币能在较大程度上取代美元，一段时间后美元“避险”属性仍可能恢复。
东方金诚研究发展部高级副总监白雪认为，美元的避险属性正在不断削弱，其趋势性走弱及信用下降有望为黄金价格上涨增添动力，利好同样具有避险属性的贵金属。她对澎湃新闻分析称，特朗普挑起的两轮全球贸易战及逆全球化操作在很大程度上动摇了美元的信用根基，全球贸易体系的多元化进程加快，美元主导地位受到挑战。同时，地缘政治层面，美国利用美元霸权进行金融制裁的行为引发了全球各国的对美元资产安全性的极大质疑和警惕，这促使各国寻求去美元化路径，寻求非美储备资产。此外，美国经济下行打压美元，也降低其作为避险资产的价值。
全球资金向哪流
展望后市，美元走势如何？
白雪认为，中长期看美元趋势性走弱的可能性较大。一方面，美国经济在短期内更大可能先受到政策的负面冲击，这将强化美国经济下行压力和由此带来对美元信用担忧，施压美元；另一方面，欧洲财政扩张导致将有效提振中长期经济经济复苏信心，从经济层面上使得美元吸引力下降，叠加日央行加息预期升温，美元或仍有贬值空间。
王晋斌也认为，未来一段时间内，美元仍可能继续贬值。
胡捷对此的看法稍有不同。他表示，美元指数不至于过分下探，而是将在震荡中等待市场消息。他分析，美元本轮下跌主要受不确定性影响，随着特朗普经济政策、俄乌冲突结果的逐渐明朗，美元汇率将逐步回升稳定。压抑美元汇率的是不确定性，而非具体的好消息或坏消息。
白雪表示，美元走弱利于欧洲及新兴市场债券、货币等资产。欧元区在地缘战略机遇下增加财政赤字，有望助力其经济复苏，近期欧债利率攀升，增强了欧债资产的吸引力。同时，也促使投资者转向新兴市场股票、债券等高收益资产。资金也可能减持美债等美元资产，转向欧元、日元等非美货币计价资产。
王晋斌认为，在美元信誉受损的情况下，全球资金流向取决于各国经济条件，资金更可能流向经济前景较好、货币有升值空间的地区，如日本、欧洲、中国等地。制度基础较为稳健的发达地区对资金的吸引力可能比较强；美元贬值则使得其外借债务贬值，利好有美元债务的新兴市场。
胡捷也认为，发达国家股市不确定性较小，可能更受资本欢迎。比如，日本在AI方面的发展不够耀眼，导致日本股市在之前一段时间表现不如美股，但也规避了过高的泡沫，估值较为合理。在当前动荡不安的情形下，日股是可供考虑的选项，巴菲特进入今年以来一直加仓日股。此外，近期中国股市涨幅较好，也值得关注。