2017年中国股市展望

作者：洪灏（交银国际首席策略分析师）

美国十年期国债收益率走势是全球危机和复苏的写照，也是一部劳动者剩余价值被剥削的历史。历史性的底部构筑可能已经形成，通胀正在回归，股债轮动即将开启，其影响力也将波及中国。走过了黑天鹅频出的2016，2017年将充满更多变数。
在过去的35年里，美国十年期国债收益率（之后简称“十债收益率”）一直处在一个长期下降通道。十债收益率的上升往往暗示宏观流动性紧缩，反之亦然（图表1）。十债收益率的每一次飙升，世界上的某个市场的危机便同时发生。例如，87年的“黑色星期五”，90年代初拉美危机，而一些拉美国家至今还没能从中恢复，97年亚洲金融危机，千禧年的互联网泡沫以及08年的次贷危机。宏观流动性的收缩通常是历史上导致全球市场危机的诱因。未来也将如此。这是一个交易员眼中十债收益率的历史。

图表1: 十债收益率记录着全球危机和复苏。它很可能已构建了历史性的底部。

在宏观经济学家的眼中，在图表1里叠加另外一个变量之后，十债收益率勾勒出了一副不同的画面。在图表2中，我们发现，劳动者薪酬的增长和劳动生产率改善之间的缺口也是通胀压力的阀门。一个变窄的缺口，如图表2所示，意味着劳动产出的增速大于投入，即劳动者并没有得到与其生产率改善相匹配的、合意的劳动补偿。简单的说，这个变窄的缺口记录了在过去三十多年间劳动者的剩余价值被剥削的历史，是三十多年来持续低通胀的根本原因。
由于长期得不到合意的劳动补偿，劳动者开始要求从经济增长中分得其应得的一杯羹，民粹主义的崛起体现着劳动者阶层集体对公平分配经济果实的诉求。“占领华尔街”运动，中国重新强调的“实现全民社会福利”政策，以及对默克尔移民政策的敌意和反对，突然之间都有了一个清晰的背景。而英国脱欧、特朗普的当选和意大利修宪公投失败更加突显了这个问题。实际上，劳动者薪酬和劳动生产率之间的缺口从去年开始扩大，且与十年收益率运行的方向也出现了前所未有的背离。当劳动者薪酬增长加速，并开始赶超劳动生产率改善的速度时，通胀压力就会上升。

图表2: 劳动者剩余价值长期被剥削，是持续低通胀的根本原因

虽然常规的通胀衡量指标，比如美国核心CPI和个人消费支出价格指数，描述出一幅温和通胀的画面。但是市场价格在告诉我们，对通胀的预期发生了极端的变化。美国经济周期研究所(ECRI)的未来通胀预期指数(FIG)显示通胀压力已经达到了2009年经济复苏以来的新高点（图表3），即使传统的通胀指标仍处于低位，但均已从低点大幅回升，尤其是核心CPI。
在金本位被废除后，储蓄已失去了抵御通胀的避风港。特朗普提倡的财政赤字开支，以格林斯潘的原话来说，就是“隐形的财富抢劫”。而谎报实际通胀压力，其实就是隐形贬值，是将私人财富充公的最有效的方法之一。事实上，各国政府一直都在调整他们官方的CPI计算方式，以编织出一个低通胀的假象。
例如在里根时期，租金支出取代了1982年一篮子商品中的买房支出，以便计算出更低的通胀和更高的经济增长。布什时期推出了享乐质量调整法（Hedonic Adjustment）。而在中国的2011年早期，国家统计局减少了食品在CPI计算中的权重。巧合的是，食物通胀，尤其是猪肉价格，占据了2011年6月CPI增长的70%。若没有前期的调整，中国的CPI可能远远高于当时公布的6.4%。

图表3：通胀预期快速升温；核心CPI低估了通胀的压力

随着持续了三十多年来的生产关系开始反转，通胀持续攀升，全球资产配置模式即将转换，债市长牛也将终结。而随着这种资产轮动的进行，史诗级的市场波动也将发生。
此外，历经多年QE后，各国央行已显倦怠，资产负债表亦停止扩张。如果央行的购债计划是压制长端利率的推手之一，那么现在这股压制力正逐步减弱。在长达七年的QE后，美联储已进入了加息周期，加息速度或将快于市场预期；欧央行资产负债表的规模已超越其在2012年初次展开担保债权购买计划时创下的高点记录；日本央行QE已经十几年了，QQE三年，以及目前的QQEYFC之后，将愈发黔驴技穷。中国央行的资产负债表规模曾一度领先于全球主要央行，但现在已经开始缩表（图表4）。

图表4：央行资产负债表已触瓶颈；货币政策效用边际递减。

中美经济和金融市场的相互传导越来越畅顺，使得两个市场关键的经济指标趋于同向变化。2013年，美联储宣布缩小QE，5月份中国市场出现了“钱荒”，6月20日到达“钱荒”高点，隔夜利率是40%~50%。特朗普当选后，美国长端收益率飙升，中国再次面临资金紧张的局面，国债收益率亦突然上涨，美元走强，人民币加速贬值。虽然即将入主白宫的特朗普的对华政策尚不明朗，但从现有的市场变化可以推断，2017年中国也将面临充满着史诗级变化和波动的一年，其中，来自外围的力量不容小觑。
中国央行提供市场流动性的资金基准成本以7天回购利率为代表。自2015年6月中国股市泡沫破灭之后，这个利率一直被人为地抑制，以平抑股票市场系统性去杠杆期间的波动。由于融资成本稳定，交易者开始加杠杆买债券以赚取更大的利差。随着越来越多的资金漫溉了债市，债券收益率不断下降，交易员不得不延长其投资组合存续期，并越来越多地利用短期融资来挤出正利差——直到利差消失。曾经一度，超过90％的银行间拆借是隔夜的。这种历史性的低利率鼓励了不负责任、不计风险的交易，也导致了住房，债券和商品泡沫。加息，或是房地产调控加码，甚至是双管齐下，看来是必要的了。
市场共识认为若房地产调控加码，将“迫使”原本投资在房地产市场的资金流入股市。我们不能苟同。历史经验表明，在房地产调控措施开始之后，股票回报率都不尽人意，严重时甚至导致市场暴跌。这些从2007年9月，2010年1月，2010年4月，2011年1月和2013年2月房地产调控实施之后中国股票市场的表现可以观察出来（图表5）。市场共识未能认识到房地产市场的成交其实有着货币乘数的效应，还可以加快货币流通的速度。因此，任何遏制房地产价格和交易增速的政策都将导致流动性紧缩，进而拖累股票市场表现。

图表5：房地产调控往往导致房屋销售、价格、新开工、投资和股市的下行

在外围市场面临通胀和股债轮动的同时，中国的通胀、大宗商品价格和房价也在飙涨，尤其是PPI在通缩区间徘徊四年多后，已迅速攀升至通胀区间。而中国的十年债收益率两次未能收低于历史低点，形成了双底的技术态势，并开始升穿了其长期移动平均线。对于交易员来说，这是做空债券的积极信号。历史上，只要10年债收益率升穿其长期的移动平均线，随后它往往至少持续上升几个月。

图表6：在经历了历史上最长的一段下行时间之后，中国十年债收益率开始升穿其长期移动平均。

因此，即使中国央行在资产泡沫和通胀压力加剧的情况下拒绝加息加准，市场利率已经开始不断地攀升，以补偿明显缺失的货币政策调控，并开始影响资产价格。随着融资的紧张，债券市场的波动性将会上升，并最终将外溢，影响其他市场。
特朗普当选后，美国长端利率飙升，中美利差进一步扩大，如果中国央行选择利率稳定以熨平去杠杆期间的市场波动，那么人民币汇率将不得不承受更加沉重的贬值压力。美国大选后，人民币迅速贬值至7附近，1个多月间贬值幅度达2.4%。由于资本账户改革仍在进行中，利差扩大与通货膨胀压力上升使汇率贬值难以避免。央行多次强调人民币无贬值基础，似乎只是出于无计可施的无奈。如果贬值的压力加剧，我们很可能将看到对跨境资本流动更严格的控制，以减缓由人民币贬值引发的资本流出。
然而，离岸人民币CNH市场仍然是一个挑战。如果在岸人民币贬值的节奏被调控，那么离岸人民币CNH将面临着反映经济基本面的压力，这将导致离岸、在岸汇率开始分歧。如果央行通过减少离岸人民币供应，并在离岸市场上提高短期人民币借贷利率进行干预，又将会导致在岸/离岸市场利率的背离。当这种背离超过一定程度时，最终还是会触发其他资产类别价格的波动，例如股票市场。这微妙的平衡将是一大难题。
外汇储备的积累曾是中国最重要的货币创造渠道。如果央行没有其他形式的流动性补充，如SLF和MLF等，外汇储备的消耗意味着宏观流动性紧缩。2014年以来，中国的外汇储备从4万亿美元下降到目前约3万亿美元，造成人民币贬值和资本流出的压力。汇率改革最终是要让市场决定人民币汇率的水平。从最近的情况看来，这个目标正在被快速地实现。只要市场保持平稳，中国央行或许将继续默许人民币逐步贬值。美元的投机性多头头寸的建立也预示着美元将进一步走强。由此对应的应该是人民币弱势。
全球范围内的通胀很可能已接近我们目前所处周期的拐点，而中国的情况略有不同，此次中国面临的可能是结构性的通胀。现今中国的巨额储蓄自身就是未来长期通胀的重要推手之一。从交易的角度出发，通胀上升的可能性是确定的，但是增长的可能性不确定，因此经济增长可能出现滞涨。但当滞胀时，外汇储备下降，货币条件紧缩以及房价下跌将更常见。在流动性条件收紧和债券收益率的背景下，股票估值的倍数可能不能够足够快地扩张，以抵消债券收益率上升的影响。也就是说，中国股市的前景将远逊于许多市场根据流动性扩大的假设条件而做的强烈看多的预测。
我们的股债收益率EYBY模型估算2017年（今后十二个月）上证综指可能的合理交易范围为3300 +/- 500，虽然好于12个月前估计的2016年的2900 +/- 400区间，但2017年波动幅度将更大——反映资产重新配置中市场波动性的上升。此外，在我们模型估算的可能的情景里，有2/3的结果低于目前的指数约3300点的水平。因此，我们还是不能盲目乐观。
2017年将注定是一个充满着史诗级变化和波动的一年。美国将迎来特朗普时代，给全球市场凭添更多不确定性；欧洲经济正在复苏，但银行业危机依然严峻，民粹主义大行其道，或将再次释放黑天鹅；日本经济可能再现负增长，不排除寻求连任的安倍推出惊人举措。波动之年，我们应该关注那些具有类期权收益的、非对称性回报的交易，并考虑不同情景出现的概率，而不是沉湎于那些永恒而又徒劳的多空之辩。上半年，金融、材料、能源、工业、技术和可选消费板块可期。买新兴市场国家的货币贬值和债务危机，也是有效对抗通胀的措施。
（FT中文网）