外资银行人回顾上海金融开放二十年：从产品创新到互联互通

自2005年起，一纸纸政策铺展开来，揭开了上海迈向国际金融中心的序章。从外滩的古老钟声到陆家嘴的摩天楼群，时代的步伐在这里铿锵作响。
2005年是中国金融改革开放创新之年，在这一年里，中国的金融改革动作之多、力度之大前所未有——国有商业银行股份制改革取得重大突破；人民币汇率改革启动，实行有管理的浮动汇率制度；利率市场化改革也取得重大进展。
上海的金融市场开放亦走过近20年。2016年至今，开放进入深化阶段，上海不但见证了众多产品创新，更是推动了投资机制的互联互通，例如，沪深港通、沪伦通、债券通、互换通等，加速了国际资金布局中国资产的步伐。上海作为中国金融创新的践行者，在外汇、黄金、期货等领域持续推动开放，增强了与全球市场的联动与协作。
“我有幸完整地参与了两阶段的金融改革开放。如果说2015年前是‘练内功’，2015年后则是全面开花——从2015年熊猫债市场的开放到2023年互换通的推出，外资行全面参与并见证了外汇、利率、债券及衍生品市场的开放和创新。”渣打中国副行长、金融市场部总经理及战略产品发展总监杨京日前在接受第一财经采访时表示。在他看来，外资行在中国金融开放中扮演了三个角色，即支持者、陪伴者和具体业务创新中的引领者。未来，渣打将继续扮演这三个角色，并且在新的全球环境下，外资行将利用在新兴市场中强大的分支机构网络，进一步助力中国企业“出海”。
从产品创新到互联互通
2021年，《上海国际金融中心建设“十四五”规划》（下称《规划》）发布，“十四五”时期是上海国际金融中心在基本建成基础上迈向更高能级的起步期。
《规划》提出了1个总体目标和6个具体目标。总体目标是，到2025年，上海国际金融中心能级显著提升，服务全国经济高质量发展作用进一步凸显，人民币金融资产配置和风险管理中心地位更加巩固，全球资源配置功能明显增强，为到2035年建成具有全球重要影响力的国际金融中心奠定基础。
转眼间，2025年即将到来，迈向更高能级的上海国际金融中心建设正在路上。
杨京对记者表示，回顾过去20年中国金融市场开放的历程，其实大致可以分为两大阶段。2005年~2015年是夯实基础阶段。具体而言，2005年汇改启动后，中国逐步推出多种外汇产品（即期、远期、掉期、期权等）和新货币对，市场参与者日益多元化。人民币汇率双边报价制度的实施，为进一步增强人民币汇率弹性创造了条件。
同期，中国利率市场化改革和创新逐步推进，包括债券借贷、利率互换、国债期货，以及央行利率走廊机制的设立。
上述阶段注重金融市场的内功建设，为未来的开放奠定了基础。2016年至今，开放进入深化阶段，上海从金融产品创新的试验场逐渐成为互联互通基地。
杨京表示，2016年结算代理人（CIBM）制度推出，标志着中国债券市场对外开放的开始。之后陆续推出的一系列互联互通措施加速了开放进程，例如，债券通北向通（2017年）、中国债券纳入国际三大指数（2019年~2021年）、债券通南向通（2021年）及互换通（2023年）。此外，熊猫债市场的开放进一步体现了中国债券市场的国际化。
在此期间，中国债券市场被纳入三大国际指数，加速了外资的流入。截至2024年8月末，境外投资者持有中国债券的规模约为4.6万亿元，占中国境内债券托管总量的2.7%，较2023年末上升了0.3个百分点。从持仓结构来看，境外投资者主要持有国债、同业存单和政策性金融债；境外机构投资者的数量也在增加。截至2023年10月末，共有1110家境外机构进入中国债券市场投资，而这一数字在2021年底约为900家左右。
尽管中美利差居高，近期外资流入中国债市的步伐有所放缓，但硬币的另一面往往被忽略——中国的低利率环境开始推动人民币成为融资货币，熊猫债走红，这也进一步助力人民币国际化。
杨京表示，在熊猫债市场，渣打今年以来利用其国际化网络参与超过20单发行，涵盖外国政府类机构、国际开发机构及境外企业等，主承销的加拿大国民银行50亿元熊猫债更创下外资银行发行金额纪录。
熊猫债市场迅速发展，配套的市场措施优化亦是关键。2022年12月，人民银行、国家外汇管理局联合发布《中国人民银行国家外汇管理局关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》，统一了银行间和交易所市场熊猫债账户开立、资金汇兑及使用等管理规则，不强制要求境外机构发债募集资金留存境内使用，这一点变化真正推动了熊猫债市场的繁荣。
上海国际金融中心能级提升
历经近二十载耕耘，伴随着上述变革，上海作为国际金融中心的格局与能级也在悄然中不断提升。
杨京回顾称，他本人最早也是一名交易员，近二十年来见证了上海金融基础设施的快速升级，包括中国外汇交易中心、上海黄金交易所等关键机构，这为市场开放与交易互联互通提供了坚实基础。
例如，中国外汇交易中心的平台已推出近30个人民币相关外汇对，交易时间延长至凌晨3点，这无疑是电子化、数字化发展带来的显著进步；上海黄金国际板推出已有10年，2016年推出的“上海金”进一步增强了中国在全球黄金市场的参与度和话语权，与纽约（COMEX）和伦敦（LBMA）共同构成全球黄金市场的重要组成部分。
同时，在金融市场开放和创新中，上海通过搭建交易平台及协调系统对接、法律监管和市场准入机制，与香港市场及全球市场建立了深度协作关系，发挥了核心执行者和推动者的角色。
在这一进程中，风险管理与清算体系优化至关重要。杨京认为，国际金融中心必然与风险管理中心相伴而生。上海清算所自2009年成立以来，通过引入中央结算代理人制度，降低交易信用风险，同时扩大市场交易量，推动金融产品创新，为市场稳定发展提供保障。
金融产品创新步履不停，这也给了入华布局的外资机构更多施展空间。近年来，外资银行积极参与创新，例如，渣打银行成为首批上海金和国债期货的外资参与者，凭借其完整的金融牌照和创新能力，深度参与外汇、利率、债券、信用衍生品和大宗商品等领域，为市场流动性、政策建议和产品创新作出贡献。
高水平开放细节中见真章
“行百里者半九十”，开放仅是起点，迈向更高水平的开放之路漫长且曲折，国际机构对于未来的上海国际金融中心建设仍有诸多期待。
上海打造国际金融中心，同时也需要打造风险管理中心，帮助金融主体和企业管控风险，而衍生品的完善势在必行。据记者了解，当前银行尚无法真正落实“终止净额结算制度（Close-out Netting）”，杨京对此表示，若这一问题得以解决，则能大大提升衍生品的使用效率，并使中国的衍生品市场进一步与国际接轨。
所谓终止净额结算是指，在合同存续期内，如果合同一方发生破产等违约事件，另一方有权提前终止合同项下的所有交易，并轧差计算被终止交易的盈亏，从而确定由一方支付给另一方的最终单一金额。雷曼事件引爆的2008年国际金融危机给市场留下了一个深刻的教训——即使是“大而不能倒”的金融机构也有破产的风险。因此，通过终止净额结算来降低对交易对手的风险敞口尤为重要。
亦有金融、法律从业者对记者提及，目前中国法下终止净额结算制度的不确定性仍是外资与中资机构进行金融衍生品交易的一个顾虑，这也增加了中资机构的交易成本。
根据国际清算银行（BIS）的统计数据，截至2017年底，借助终止净额结算机制，全球金融衍生品场外交易的信用风险敞口降低了75%。但由于我国没有关于终止净额结算的明确立法，这一机制通常按抵销（set-off）的原则来解释和适用，但受限于我国目前的《企业破产法》，其可执行性在司法实践中还存在一些不确定性。这些还有待进一步完善。
此外，外资机构也期待进一步参与中国的利率衍生品市场，尤其是风险对冲效率最高的国债期货市场。据了解，当前，QFII（合格境外机构投资者）、境内商业银行等对国债期货的参与度仍非常有限。随着中国债券收益率不断走低，利率衍生品将有效帮助资管机构对冲利率出现短期反转的风险。
不过，开放的步伐依旧不断前行。2022年，第二批3家保险机构获准参与国债期货，标志着市场开放的新进展，渣打银行（中国）获得参与国债期货交易的许可，并于2023年1月4日正式入市，成为继五大行之后，首批参与国债期货市场的外资银行。尽管当前外资行在国债期货市场的投资额度仅限于50亿元，规模尚小，但这一尝试无疑是迈出的重要一步，彰显了市场探索与开放的持续推进。
过去20年间，众多国际金融机构纷纷扎根上海，借助中国金融开放的浪潮书写发展篇章。展望未来，中国依然是全球瞩目的重要市场。如果说过去20年的主旋律是“引进来”，那么未来的关键趋势无疑是“走出去”。
杨京表示，在国际形势日益复杂的背景下，企业应审慎评估实际敞口，采用中性的套期保值策略，而非仅凭对汇率走势的预测来制定财务决策。外资银行在企业“走出去”的过程中，不仅扮演金融服务提供者的角色，更将成为值得信赖的战略合作伙伴，在汇率管理、风险控制以及国际化运营等领域为中国企业提供全方位支持，助力其在全球化竞争中稳步前行，奠定更为坚实的基础。