中国楼市已经进入下半场

作者：兴业证券固收高级分析师  池光胜（原载金融时报）

中国房地产市场起步于上世纪80年代末，并在本世纪初开启了单边牛市行情，2002年-2011年也被称为中国楼市的“黄金十年”，随后中国楼市开始步入调整期，在经过2013-2014年的蛰伏之后，2015年中国楼市再次迎来了“久违的繁荣”，不仅北上深一线城市的房价出现了20%以上的涨幅（深圳2015年初至今的涨幅已超过75%），南京、合肥、武汉、苏州和厦门等二线城市也呈现出“供销两旺”、“量价齐升”的态势。尤其是伴随着2015年底至2016年前三季度各地“地王”不断涌现，社会各界对楼市的关注度显著提升，各种质疑声音也不绝于耳。那么，我们应当如何从更加广阔的视角来看待中国的房地产市场？中国楼市的下一个春天在哪里？影响一个城市房价最重要的因素有哪些？

一、中国楼市已经进入“下半场”
我们把中国楼市划分为“上半场”和“下半场”主要是基于中国楼市在2011年前后表现出完全不同的发展逻辑。在2002-2011的上半场，中国楼市作为人民币的“吸收剂”而存在；在2011年后的下半场，中国楼市在很大程度上已经成为蜕变成为中国经济的“吸血鬼”。
2001年加入WTO后，中国依靠出口赚了大量美元，然后企业通过向商行结汇再通过向央行售汇的方式向市场投放了大量的基础货币。为什么如此多货币未能带来通胀？如果我们把M2增速减去GDP增速再减去CPI增速后的差值与全国土地出让面积进行对比后就会发现，这两者之间的增速之间保持了非常一致的变化趋势（虽然有一定的时滞），也就是说，此时的土地市场或者说房地产市场扮演了人民币“吸收剂”的角色。在土地没有进入市场之前，它属于“非商品”，也就不占用货币，一旦地方政府把土地通过招拍挂或协议出让等方式推向市场后，作为“商品化”的土地就会占用一定量的货币。我们发现，该阶段的货币创造是先创造M2，后创造基础货币，而且在整个货币创造过程中没有负债。我们也习惯把“M2增速=GDP增速+CPI增速+2~3%”称为“总理定律”，公式中的残差项即是表示货币的深化或土地的资本化。

然而，金融危机后，尤其是2012年后，盛行十年的“资源国-生产国-消费国”WTO框架遭到了破坏，中国的净出口不再像过去一样高速增长，央行也失去了可以依赖的稳定而可持续的基础货币投放渠道。但是，基于传统信贷调控的延续思路，我国的广义货币即M2增速目标却并未显著下降。M2增速与基础货币增速之间的缺口越来越大，这表现为2012年后货币乘数的不断走高。那么，两者增速之间的缺口反映了什么问题呢？其实就是“信用”的快速增长。由于信用主要是依靠商行资产负债表的扩张来产生，而商行资产负债表扩张首先会表现为实体企业的负债（居民资产负债表扩张，如按揭购房等，产生的信用量级相对较小）。在中国企业产能过剩和杠杆高企的背景下，若居民拿着从已不堪重负的企业中获取的收入去加杠杆购房，那么这个链条就会变得非常脆弱。因为这些企业本应按照市场化原则淘汰出清，但却受制于政府经济增长目标和居民就业约束而苟延残喘。从穿透原则来讲，在不能出现大面积失业的约束下，居民加杠杆购房是不是相当于已经奄奄一息的一般企业在补贴房地产行业呢？而且，如果任由“一般企业-居民-房地产”链条发展，那么决策层将很难放手推进改革，因为改革必然带来失业，若失业人群中有大量购房者，则这似乎有点次贷危机2.0的味道了。另外，当前的楼市供需已经失衡，价格信号长期被扭曲，房地产的过度发展还会大幅提高一般企业的生产成本。因此，处于“下半场”的中国楼市一定会被政府调控，过度刺激楼市反而会加大我国危机的可能性。

二、中国楼市的下一个春天
不论是宏观数据还是我们调研的微观数据都反映出这样一个现实，即楼市表现较好的城市越来越呈现出“集群化”态势。在长三角，不仅上海房价坚挺，而且杭州、苏州、南京和合肥等副中心城市房价也涨幅较大，甚至无锡和昆山等三四线城市也表现出了“量价齐升”趋势。珠三角的深圳、东莞和惠州，以及京津冀的北京、天津和廊坊等都有类似的特征。也就是说，中国楼市已经从遍地开花走向了集群带动，而这种集群带动本质上是一种超级城市群或超级城市圈红利。
从中国的城市化发展路径看，80年代末到90年代初那种“画圈式”的城市发展模式已经不再适应当前的中国现实，我国的城市发展模式必将走向超级城市群或超级城市圈模式。从国际经验看，超级城市群可以产生更好的规模经济，有利于要素自由流动和信息加速传播，因而也必将成为我国未来城市发展的大势所趋。巴黎只占法国面积2%，却贡献了全国28%的GDP；东京只占日本面积3.5%，却集中了全国41%的人口，并贡献了全国18%的GDP；但作为中国第一大都市的上海只聚集了全国不足3%的人口，对全国GDP的贡献也不足5%。因此，我国的超级城市群发展模式还有很大的提升空间，相应地，中国楼市的发展也必将从先前的遍地开花模式逐渐走向超级城市群（圈）模式。不同城市之间的分化正在加速，同一城市圈内不同级别城市之间的“阶梯化”楼市格局正在形成。
另外，由于中国楼市已经进入“下半场”，房地产的“黄金十年”已过，全国房地产市场的蛋糕很难再做大，开发商正在步入零和游戏时代，“分蛋糕”是当前和今后的主旋律。近年来，龙头房企的市占率越来越高，比如2016年中招保万金、碧桂园和龙湖这6家龙头房企按住宅销售金额口径计算的市占率高达12.8%，高出2015年底2.8个百分点，几乎是2009年的3倍。

三、城市房价的决定因素
我们经常会问，为什么有些城市的房价会持续上涨？虽然决定一个城市房价的因素五花八门，但产业结构、人口因素和开发模式是最为重要的三个变量。
一个城市的产业结构可以在很大程度上决定了这个城市的居民收入情况，而且好的产业结构还可以对资源和人口形成可持续的吸纳效应，高端绿色的产业结构也会使得城市更加宜居，所有这些因素都是支撑一个城市房价非常重要的力量，典型的城市如上海、深圳和杭州。人口因素主要包括人口总量和人口年龄结构这两个方面。能够对人口形成持续吸纳力而且年龄相对较轻的城市的房价大都比较坚挺，因为不断涌入的年轻人口会对房屋形成持久的刚性需求，这也是深圳房价大幅上涨的重要原因之一，因为深圳的平均年龄不足30岁，随着深圳平均年龄逐渐上升，未来非常大概率还会有一波改善需求购房潮。
最后一个影响城市房价的重要因素是城市开发模式，“摊大饼”模式最为常见。在这种模式下，政府会在距离老市区很远的地方规划一个面积是老市区很多倍的新城区，政府和当地媒体会极大地提高社会对新城区的期望，如引入多条公交路线，规划地铁和名校搬迁等，甚至很多政府还喊出了政府系统整体迁入的口号。然而，受制于地方财力等原因，政府的承诺最终难以落地，新城区不仅没能很好地将老城区人口“搬迁”过去，而且由于城市本身吸纳能力不足，新城区大量被投机和疯炒的楼市也没能吸引预想的大量外地人口前来接盘，这样的新城区最后只能沦落为“空城”和“鬼城”。与之相反的是，还有一种以有序旧城改造和适度由内向外逐层推进的“卷花卷”式开发模式。在这种开发模式下，不论是旧城改造用地还是新旧交界用地都可以在很大程度上“分享”老城区的成熟配套，而且随着基建不断向外进行延伸，原来的新城区也会逐渐变成老城区，“新的老城区”外边界上的新区也就能够较好地分享“新的老城区”的配套，从而实现良性循环。同时，这种开发模式还可以根据城市的发展状况和人口流入情况灵活地对开发面积进行调整，从而可以较好地实现一个城市的“阶梯型”房地产开发模式。
综上所述，中国楼市已经进入了“下半场”，政府刺激楼市只会加大危机的可能性。在后“黄金时代”，中国楼市将逐渐走向集群化，超级城市群（圈）或是中国楼市的下一个春天。开发商正在步入零和游戏时代，“分蛋糕”是当前和今后的主旋律。对广大三四线城市来说，产业结构的弱势、人口吸纳能力的不足和“摊大饼”式开发模式的弊病决定了这些城市的楼市在短期之内难以调头回升，去库存仍是中国楼市长期而艰巨的任务。