Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第180期

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Great things are done by a series of small things brought together.
－Vincent Van Gogh
报告摘要
一、投资摘要
1: 私人债务杠杆走低或推升联邦基金利率限制水平。
2: 美联储中性利率定价尚未反映通胀水平超调。
3: 美联储紧缩预期驱动短端美债波动率向长端收敛。
4: 广义美元净空头持续减仓支撑美元指数上行。
5: 做空超长期美债的交易远未达到拥挤的程度。
6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。
7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。
8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。
9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。
10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。
二、风险提示
美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧
报告正文
截止今年6月份，美联储加息幅度达到500个基点，实际联邦基金政策利率升至0.99%，其与美国中性利率之差升至0.4%，触及2007年8月份以来最高水平。考虑到疫情以来，美国家庭和非金融企业的债务杠杆双双回落，其对于货币政策收紧的承受力强于以往，因而实际联邦基金利率与r-star之差的峰值也会更高，美联储利率限制水平需要上移。


截止8月25日，代表金融市场中性利率定价的5年5年隔夜指数掉期利率升至3.6%，触及2014年4月份以来最高水平，其对应的美国核心PCE同比高于4%。与此矛盾的是，2013年12月份核心PCE同比低于2%，5年5年隔夜指数掉期利率为4.3%。金融市场对于中性利率的定价并未反映美国通胀水平的超调。


金融危机以后，美联储长期宽松立场下, 做空长端美债利率波动率几乎是稳赚不亏的交易，因为期限溢价一直受家庭部门去杠杆的压制。抗疫经济刺激以后，产出韧性和通胀韧性驱动下，长端美债利率波动率向短端收敛的趋势完全逆转，期限溢价摆脱了私人信用风险的压力，重新成为利率风险的主要来源，其结果还包含美债利率曲线的熊陡。


美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截止8月25日当周，广义美元投机净空头持仓量降低至3.6万份，比7月末的峰值减少6.7万份，同期美元指数由101.6上涨至104.1，涨幅为2.4%。7月份美国经济衰退预期较高，广义美元净空头持仓规模创下2021年以来最高。随着美国衰退预期消退，美元上演持续的空头回补行情。


截止8月25日，30年期美债利率上涨27个基点，安硕超长期美债ETF（TLT）月度跌幅达到4.6%，8月份前两周的做空份额总数升至3470万份，比七月份增加37%。虽然超长期美债ETF做空份额激增，但是做空份额占整个ETF份额的比重仅为8.3%，远远低于2021年底的42.6%，显示做空超长期美债的交易没有处于过度拥挤的状态。


权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止8月25日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.8%，高于过去16年平均值以上1倍标准差，已经处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。


1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止8月25日，中国10年期国债远期套利回报为64个基点，比2016年12月的水平高94个基点。


美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止8月25日，美元兑一篮子货币互换基差为-16.4个基点，Libor-OIS利差为23.2个基点，显示美国中小银行动荡的冲击消散，离岸美元融资环境重新放松。


铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止8月25日，铜金价格比升至4.4，离岸人民币下跌至7.3；二者背离扩大，近期人民币汇率低位震荡，伦铜存在补跌空间。


以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止8月25日，国内股票与债券的总回报之比为23.7，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。


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